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1.1.   行业背景：品牌服饰大环境Q3走淡，基本面承压

2018年6月以来社零增速同比下行趋势明显，零售大环境对Q3品牌服饰企业经营形成压力，加之拼多多崛起后阿里、京东平台重视对低价品牌的流量扶持，上市公司旗下品牌流量倾斜、活动政策力度不及去年，造成线上增速回调，Q3增长放缓。

在此背景下，资本市场对消费整体悲观，复盘可看到6月以来板块估值明显回调，带来品牌服饰多数企业较年初下跌较为明显。

1.2.   重点个股三季报情况：终端需求承压，品牌龙头增速放缓，周转及现金流成为市场关注的重要指标

1.2.1.   大众休闲：零售环境压力下库存管理成为关注重点

森马服饰：零售环境承压下增长依旧出色，存货规模受备货影响提升

单三季度收入拆分来看：分品类来看，预计童装维持20%+强劲增长，休闲装低双位数增长；分渠道来看，线上维持30%+增长（占比提升至30%），线下增速在低双位数水平（其中估计童装高双位数、休闲装单位数）

受益线上业务占比提升以及直营秋装上货节点把握准确带来的高正价率，Q3毛利率同比提2.4pp至39.3%

存货较18H1增加15.2亿，应收账款较18H1增加6.9亿（但较去年同期下降6489万），但考虑历年Q3皆为存货、应收账款高点（全渠道为双十一及冬季备货），加之电商占比提升带来的备货正常增长

预计18/19/20年归母净利润规模16.1/18.8/21.7亿元，同比增长41%/17%/16%，对应PE 15/13/11X，对应过去三年平均分红比例18年股息率4.0%

海澜之家：Q3零售承压线下增长放缓，全年来看业绩稳健增长

零售及天气转冷偏晚致三季度收入增速略有下滑：

1）海澜之家品牌：Q3受零售环境压力、以及天气转冷晚于预期影响，单季度收入下滑2.6%

2）爱居兔品牌：Q3收入小幅增长3.3%至1.76亿元，增速下降与女装秋装设计偏厚，但天气转冷晚于预期有关

3）圣凯诺品牌：随发货确认收入，一般季节性波动较大，全年来看可以达到与去年收入规模持平。

Q3毛利率提升明显，但费用投入增加及减值提升为单季度业绩增长带来一定压力，净利润有11.8%降幅至5.6亿元。

预计公司 18/19/20 年归母净利润34.9/36.5/37.9亿元，对应业绩增速5%/5%/4%，对应PE10.5X/10.1X/9.7X，对应过去三年平均分红比例62%18年股息率5.9%。

太平鸟：Q3线下表现优于线上，存货规模得到良好控制

品牌业务Q3收入同增14.1%至16.9亿元，多数品牌收入增长表现优于Q2，其中：

1）太平鸟男装：Q3收入增长17.4%，仍是增长最快的品牌，但受库存处理影响毛利率同比下行5.7pp至54.4%；

2）太平鸟女装：受益库存处理Q3收入增长15.4%，但同样由于剪标影响毛利率降4.3pp至54.3%；

3）乐町女装：调整后逐渐复苏，Q3表现明显优于Q2，收入同增10.2%（增速转正）同时毛利率同增4.9pp至49.7%；

4）童装：收入增速放缓至6.0%，毛利率降幅较此前缩窄，同降2.2%至66.5%。

积极的存货控制带来周转稳定，但毛利率受存货剪标处理影响下滑，致单三季度利润增速放缓。受益前述积极的存货控制举措，Q3存货较去年同期增长12%至21.91亿元，与收入增长基本持平，保持了稳定的周转效率，受益于此，Q3单季现金流虽然尚未转正（-1658万元），但同比和环比改善已经非常明显。

预计18/19/20年归母净利同增40%/32%/20%至6.4/8.4/10.1亿元，对应PE14/11/9X，对应上市以来平均分红比例66%，18年股息率4.7%。

1.2.2.   高端服饰：Q3零售承压，龙头旗下品牌表现有所分化

比音勒芬：高端运动休闲龙头持续超预期，Q3增长再提速

18Q1/Q2/Q3收入增长分别达到30.31%/44.86%/45.70%，在三季度社零数据显著放缓下展现出强劲增长；

8月推出新品牌威尼斯，大力发展度假旅游系列（定价比主品牌低50%）持续拓展客户群占据蓝海，19年起将正式铺开，预计19年公司开店速度较18年进一步提速；

经营现金流和周转改善明显，报表质量提升。18Q3存货同比增长35%至4.93亿元，较Q1/Q2 72%/93%的增速明显放缓，主要与此前秋冬备货顺利释放至渠道有关；受益销售回款顺畅，Q3经营性现金流同比及环比改善明显，达到4525万元。

预计公司18/19/20年利润同增44%/41%/29%至2.6/3.7/4.7亿元，对应PE22/16/13X

歌力思：压力环境下展现各品牌仍稳定增长

零售承压背景下Ed Hardy、Laurel、歌力思品牌仍展现稳健。

1）歌力思主品牌：门店优化持续，Q3在零售环境承压背景下单季度收入仍实现正增长（+2.2%）；

2）Ed Hardy：单季度来看仍是表现最好的品牌，Q3收入增长12%至1.33亿元；

3）Laurel：增长基本与Q2持平，表现比较稳健，Q3单季度收入增长8%。

Q3毛利率同比提升3.5pp（主要来自加盟毛利率上升）带来毛利润同比增14.5%，费用控制良好，加之投资净损失的缩窄以及其他受益的增长，归母净利增长33%。

预计18/19/20年归母净利同增24%/19%/17%至3.74/4.45/5.21亿元，PE 15/12/10X。

安正时尚：主品牌零售及商品管理政策调整为持续发展蓄力

玖姿、尹默、安正总体稳健，斐娜晨零售承压，摩萨克及安娜寇仍在调整。其中玖姿从Q3起对终端零售进行区域化改革（一个区域团队负责公司的几个或全部品牌销售以提升多品牌运作效率），对季度收入增长有所影响

Q3线上收入高增63%同时毛利率明显提升，成为Q3主要增长动力。

毛利率及费用相较去年同期保持平稳，Q3收入增长与利润增长匹配，净利润与收入同步增长12.1%至8428万元。

收购礼尚信息股权则为公司在包括儿童、母婴领域的拓展以及电商运营效率提升打下基础，根据Wind一致预期18/19/20年归母净利达到3.6/4.7/5.7亿元，对应PE12/9/7X。

1.2.3.   家纺：三季度线上零售压力凸显，线下成为主要增长动力

富安娜：加盟表现良好，提价及线下占比提升带动毛利率提升

家纺主业方面，线下高个位数增长，其中直营由于柜台及销售策略调整单位数增长，加盟表现优于直营，实现双位数增长；线上7、8月相对平淡但9月有所恢复，Q3总体低单位数增长。

家居方面，稳扎稳打发展。门店数量维持的中报12家规模，收入同比增长30%。

Q3受益提价及销售结构变化(毛利率较低的线上渠道占比较去年较低），毛利率升1.97pp至50.38%，加之费用管控及所得税率下降，Q3净利增29.13%至1.06亿元。

现金流方面Q3经营性现金流由去年同期的1475万降至-3.38亿元，主要与备货增加（存货较中报增加1.8亿、预付账款较中报增加0.76亿）以及其他与经营相关费用支出增加有关。

预计公司18/19/20年归母净利润分别为5.8/6.7/7.7亿元，同比增长17%/16%/15%，对应PE12/10/9倍。

罗莱生活：线上受运营策略调整影响增长放缓，线下增长稳健

家纺主业方面，Q3线上受罗莱及LOVO完全分品牌运营影响未有明显增长，线下零售认购双位数增长，但发货节奏影响下报表端呈现单位数增长；家居方面，莱克星顿Q3收入增长10%。

Q3收入同增4.5%，毛利率同比下降3pp（与莱克星顿占比提升有关），同时Q3管理费用同增61%至1.22亿元（与确认节奏有关），但受益投资收益较去年同期增加6600+万元，归母净利仍增长6.6%至1.6亿元。

存货增长22%至14.1亿元，应收账款增长30%至5.8亿元，周转较去年同期略有减缓

根据Wind一致预期，18/19/20年归母净利同增25%/18%/16%至5.4/6.3/7.3亿元，对应PE13/11/9X

水星家纺：线下成主要增长动力，现金流改善

线下表现优秀，Q1-Q3收入增长20%+，线下受到平台流量政策变化影响Q1-Q3线上低单位数增长

Q3收入同增8.7%，毛利率同降3.6pp至33.2%（与线上占比下降、原材料价格上涨有关），但由于控费良好以及投资净收益的增加，归母净利与收入同比增长，同增5.6%

存货与去年同期持平（8.3亿元），应收账款同增21%至1.6亿元，周转整体健康，经营性现金流亦成功转正（Q3单季3820万元）

根据Wind一致预期，18/19/20年归母净利同增18%/19%/15%至3.0/3.6/4.2亿元，对应PE12/10/8X

1.3.   投资策略：17Q4及18Q1高基数带来压力，龙头投资机会验证留待18年底/19年初

现状来看，18Q2、Q3社零数据走弱，加之17年国庆及18年春节节庆时点影响导致17Q4/18Q1基数较高，市场对零售预期整体偏悲观，目前行业龙头估值亦基本回调至历史底部。投资机会方面，龙头投资机会验证留待18年底/19年初，由于17Q4及18Q1多数品牌服饰基数较高，18Q4及19Q1业绩真空期逐月零售数据跟踪情况将成为市场对Q4及19全年预期的重要参考。观点上对行业大势判断偏谨慎，提示关注低估值高分红个股。个股方面建议关注大众龙头森马服饰（18年15X，股息率4.0%）、海澜之家（18年10.5X，股息率5.9%）、太平鸟（18年14X，股息率4.7%）；中高端比音勒芬（18年22X，股息率1.3%）、歌力思（18年15X，股息率1.8%）；体育龙头安踏体育（18年21X，股息率3.0%）；家纺龙头富安娜（18年12X，股息率2.5%）、罗莱生活（18年13X，股息率3.4%）；男装龙头中国利郎（18年9.5X，股息率7.6%）。

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开润股份：2B、2C双双超预期高增长，拟收购印尼包袋工厂海外布局加码

2B超预期，收入增速由18H1的29.9%提升至18Q3的58.2%，与老客户订单增长，以及开启包括名创优品、网易严选、海澜优选在内的诸多知名新兴客户后带来的订单增量有关；

2C收入继续高增，18Q3增长107%，扩品类、扩品牌、扩渠道策略行之有效；

拟2280万美元（合1.58亿人民币）收购印尼包袋工厂，希望借此拓展强势箱包品类至运动箱包（此前2B以IT箱包为主）且跻身一流运动品牌供应商队伍，并拓展东南亚产能布局（享受关税及人力成本红利）。

预计公司18/19/20年归母净利润有望达到1.89/2.58/3.52亿，同比增长42%/37%/36%，对应PE41/30/24倍。

南极电商：GMV加速增长凸显马太效应，业绩增长符合预期

GMV加速成长：单Q3公司GMV同增64%，其中阿里、京东增速较Q2均有较明显提升；分品牌，单Q3南极人/卡帝乐增速分别为55%和117%，增速稳健。

平台扩张下货币化率同比下滑1.2pct至5.1%，主要由于新平台和新品类的扩展。

品牌投放影响净利润增速：由于Q3广告费用增长3000万+导致原有业务净利润增速下降至26%。

预计18-20年公司净利润8.4/11.5/15.1亿, 同比增长为58%、37%、31%；对应估值分别为23/17/14X。

跨境通：出口业务稳健增长，现金流状况大幅改善

环球易购出口业务Q3收入加速增长，同增41%至32.6亿，Q3净利润同增24%至1.95亿，净利率5.7%。

前海帕拓逊同增38%至8.7亿，Q3净利润同增16%至0.59亿，净利率6.9%。

优壹电商Q3贡献收入接近15亿，贡献净利润6800万，净利率4.5%。

18Q3公司经营性现金流大幅转正至3.13亿，在Q3进入备货旺季存货环比仍基本持平，精细化运营效果初现。

预计公司18-20年归母净利润分别为12.4亿/16.9亿/22.8亿，同比增长65%/37%/35%，若剔除优壹同比增长为32%/37%/36%，估值14倍/11倍/8倍。

投资策略：总体来看，新模式企业作为各自领域龙头马太效应明显，虽然Q3零售环境难说景气，但新模式企业的业绩增速仍维持甚至超越前期水平，周转和现金流表现亦稳健，在三季度消费股中表现突出，成长性相对估值仍有吸引力，建议关注开润股份、南极电商、跨境通。

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3.1.   Q3整体环境：汇率利好&中美贸易摩擦+国内终端消费疲软利空并存

特朗普政府9/24宣布对中国进口约2000亿商品加征关税，目前来看，该关税名单在纺织服装方面仅包括棉花、纱线、面料，未包括成衣，但担心未来进一步扩大征税范围，下游服装品牌商下单仍趋于谨慎，一定程度影响上游企业国内产能承接长期订单，叠加国内Q4及19年消费前景暂不明朗，带来需求端压力。由此，虽然为了应对贸易摩擦，人民币从6月以来的显著贬值对生产制造企业接单以及盈利形成一定利好，但对订单的预期悲观+上游棉花在新疆丰产+滑准税配额发放下亦未形成短期催化，纺织制造在18Q3整体市值及估值回调明显。

3.2.   重点个股三季报情况：收入端订单受终端需求+贸易摩擦影响，但汇率同比改善仍对业绩带来利好

鲁泰A：汇率条件改善助力收入增长及毛利率提升，业绩超预期

Q3收入增长6.5%，较Q2增速有明显恢复，一方面来自产能释放（新增产能主要为越南二期新上7.6万锭纺纱生产线和年产4000万米色织面料扩产项目，其中4000万米面料预计19H1达产），更多来自汇率环境同比改善带来的利好。

受益汇率条件改善，Q3毛利率同比升2.6pp至31.04%，回到往年正常水准，带动毛利润高增16.8%，净利润增长19%。

作为其高分红（过去三年股利支付率超过50%）低估值的制造龙头具有吸引力，预计18/19/20年归母净利同增2.7%/13.3%/7.0%至8.6/9.8/10.5亿元，对应PE 10/8/7X，对应对应过去三年平均分红比例18年股息率5.8%。

百隆东方：越南产能释放叠加汇率条件改善，带来Q3业绩同比大增

Q3收入同增7.5%，主要受益于17年120万锭产能基础上18年6月/8月分别释放10万锭越南产能带来销量增长，未来越南B区仍有30万锭预计20年释放完毕，C、D区仍有后续产能规划。

Q3毛利率同比提升1.29pp，主要受益汇率；期间费用率同比下降4.49pp（与财务费用中汇兑产生净收益有关，去年同同期人民币升值带来净亏损），带动Q3净利润同增77%。

预计公司18/19/20年归母净利同增25%/15%/13%至6.08/7.00/7.92亿，对应估值13/11/10X，对应对应过去三年平均分红比例18年股息率4.1%。

华孚时尚：贸易摩擦带来短期订单波动，龙头优势明显

贸易摩擦环境下的下游品牌下单谨慎，Q3纱线业务销量增速11%-12%，其中销量增14%-15%，价格由于新疆试产坯纱及产品价格让利有小幅下行。

棉花价格上涨乏力，公司控制网链业务销售速度，估计Q3单季度网链业务增速在高双位数水平，全年来看仍有望冲击80亿规模。

Q3毛利率小幅下行，但投资收益及补贴同比上升带动 归母净利同增8%至1.79亿元。

19年纱线业务188万锭产能基础上仍有20万锭等待择机释放，网链方面继续按照20年100万吨交易量/下控100万个轧花厂方向努力，预计归母净利同增17%/24%/17%至7.9/9.8/11.5亿元，对应PE10/8/6X，对应对应过去三年平均分红比例18年股息率4.2%。

航民股份：受益供给侧改革印染龙头Q3订单走旺，原材料价格稳定+内部技改提效带毛利率提升

作为龙头接单良好带动Q3收入在去年同期相对高基数基础上仍然增长10.7%至10.1亿元；

毛利率方面，原材料（尤其煤价）价格相对稳定，加之内部技改带来的效率提升，带动Q3毛利率同比提升1.35pp至29.2%。

管理费用上升（并购航民百泰中介费用）以及去年同期一次性营业外收入带来高基数，净利润增速增长7%至1.66亿元。

预计18/19/20年归母净利同增11.3%/7.5%/7.4%至6.4/6.9/7.4亿元，对应PE9/8/7X，维持“买入”评级。

3.3.   投资策略：短期缺乏催化，建议关注低估值高分红品种，以及关注海外布产较早、管理高效的上游龙头

前期对终端需求及出口的悲观预期基本已经在本轮下跌中反映，各龙头标的估值下探至历史低位，但由于短期难见催化（棉价未见短期上涨动力，终端消费未见明显转暖态势，中美贸易摩擦或有转机留待观察），短期建议从股息率角度筛选低估值高分红标的，可关注鲁泰A（18年10X，股息率5.8%）；长期来看，继续建议关注越南布产较早、管理已趋成熟的龙头企业，建议关注申洲国际（18年27X，股息率2.4%）、天虹纺织（18年6X，股息率5.3%）、百隆东方（18年13X，股息率4.1%）、华孚时尚（18年10X，股息率4.2%）。