一、优质订单向龙头集中成为长期大趋势

纺织制造行业的趋势性变化在于：消费者对服装的舒适性、功能性以及时尚性要求在持续提升，国际品牌在此背景下为提升效率持续推进供应链体系的整合，生产型龙头企业通过多年累积在研发、规模以及生产（管理）效率等方面形成强大优势，使得优质订单向龙头集中成为长期大趋势。

        供应链研发属性越来越强的情况下，龙头企业研发和规模优势逐步显现。例如申洲国际过去10年年均超过10亿的资本开支使其拥有了超越同行的面料研发能力和先进的机器设备，申洲正是凭借资金实力在购入特殊机器之后获得了耐克Flyknit全球超过70%的订单。

        自身研发之外，龙头企业上下游自身已开始建立战略合作关系，新企业进入愈发艰难。例如日本纤维巨头东丽不仅与天虹纺织、申洲国际等进行技术长期合作，其已经通过收购成为互太纺织第一大股东（占比28%）。

        大型生产企业自动化、信息化对生产效率的提升作用逐步显现。以晶苑国际为例：公司的SAP系统与客户参与系统为公司提供订单从生成到采购制造的可视化经营；同时晶苑过去4年年均投入7亿，使其拥有大量的自动化机器以提升效率。晶苑的牛仔服生产效率高于同行30-50%。

二、拥有前瞻性布局眼光的龙头企业已经展现全球化布局版图

全球化的布局不仅能够保证中国纺织生产型企业在全球范围保持成本优势，更能够保证生产型企业用最快的速度服务全球市场。东南亚布局的初步成型说明制造龙头在产能布局方面已经突破了地域限制，具备了成为全球性领军企业的基础能力，具体来看：

1）上游纱线类企业：天虹纺织出海最早、布局坚定，投资包括纱线规模化业务及垂直一体化；百隆东方2013年跟随大客户申洲出海布产，未来随申洲订单扩张继续配套扩张；华孚时尚此前产能扩张重点在国内，未来预计国内（新疆）及东南亚并重。

2）中游面料企业：超盈国际控股对准日本及美国市场开发越南及斯里兰卡产能，鲁泰海外扩产注重垂直产业链搭建（尤其越南地区）。

3）下游成衣企业：申洲国际、维珍妮、晶苑国际东南亚投资力度大，后续扩产计划明晰；健盛国际、南旋控股处于积极消化海外产能阶段。

三、短期来看，外部环境趋于稳定

其次，从短期看，贸易战对于纺织制造业影响有限，但人民币贬值与棉价的上行趋势却将对于制造龙头的业绩形成有效催化，短期利好因素也在持续积累。

        1、基于全球性棉花供给缺口的存在，我们认为棉价正处在一个中长期上升趋势中，长期利好棉纺龙头盈利能力：根据UDSA数据，17/18年全球棉花缺口93万吨，中国棉花供需缺口316万吨，后者需要通过进口及国储棉抛储补足，按照正常抛储进度18年轮出后国储棉库存将接近临界值，加之为稳定市场情绪中储棉7/31宣布本年度抛储延长至9/30结束，进一步凸显棉花供给紧俏行情，我们对于棉价中期走势持乐观态度。棉纺龙头出于生产效率最优化通常保持4-6月的棉花库存，棉花价格上涨利好棉纺龙头的毛利率提升。

        2、人民币的贬值有利于催化生产型龙头企业的短期业绩：5月以来人民币的迅速贬值对于纺织制造企业的业绩影响主要体现在以下几个方面：1）利好收入增长与毛利率提升（与出口占比正相关、接单周期正相关）；2）与外汇敞口正相关（对应汇兑损益）；3）套保会减少汇率波动对于业绩的影响（对应汇兑损益）。

        3、贸易环境的恶化或将催化生产型龙头海外产能的快速增长：但考虑多数有前瞻眼光的龙头已经完成响应全球产能布局，未来其跨区域产能的优势将日益突出，龙头市场份额有望持续提升，同时多数龙头海外产能盈利能力优于国内，整体盈利能力有望持续提升。

四、投资建议及关注标的

        纺织制造行业的趋势性变化叠加生产型龙头的海外扩张，将使生产型龙头企业未来的业绩增长更稳健、更快速，申洲国际已经通过长期稳定增长的业绩表现得到资本市场认可，获得了远超越行业平均水平的估值，我们认为行业内还有众多生产型优质龙头未被充分定价，在棉价、汇率等外部环境有利的背景下，我们建议投资者超配生产型优质龙头企业！

产业链各个环节我们关注的企业：

1、纱线：

        天虹纺织：弹力包芯纱全球龙头，17年纱线收入145亿元，产能303万锭（越南占比40%），未来每年扩产10%，正常年份纱线业务毛利率17%-18%；下游业务方面，17年与华利达合作建越南工厂、收购亚洲前三大牛仔裤生产商年兴纺织越南及柬埔寨工厂，下游成衣业务迅速放量，17年已取得优衣库订单，下游业务发展有望降低公司业绩对原材料价格波动敏感性的同时打造新增长点。正常年份ROE超20%，预计18/19/20净利润同增22%/18%/18%至14.0/16.5/19.4亿元，对应PE 7/6/5X，低估值制造龙头，重点推荐，“买入”评级！

        华孚时尚：2017年底色纺纱产能达到180万锭，其中东部沿海/新疆/越南达到72/80/28万锭，未来两年产能复合增速预计在15%（包括新疆和越南）；同时公司依靠新疆大量棉花资源所开展的网链业务正处在迅速放量，打磨新盈利模式的过程同样值得期待，预计18/19/20年归母净利润规模8.9/11.3亿元，对应估值11/9倍，“买入”评级。

        百隆东方：2017年底色纺纱产能120万锭，其中中国/越南70/50万锭，越南B区50万锭产能18H2开始逐步释放（18H2预计释放20万锭左右），随后若订单增长顺畅不排除继续扩张可能，考虑主业作为色纺双雄技术壁垒较高，加之越南产能布局早、与核心客户申洲关系深厚，且外币敞口得到有效控制后（从而控制汇兑损益波动性）盈利稳定性将明显提升，我们预期其18/19年净利达到6.1/7.0亿元，对应估值13/11X，“增持”评级。

2、面料：

        超盈国际：全球最大女性内衣物料、织带及蕾丝供应商，近年积极开拓运动面料客户，并成功跻身Nike供应商行列（近3年Nike体系唯一一家新增供应商）。17年积极开拓东莞及越南产能，并于MAS及Brandix在斯里兰卡设立合营工厂，远期目标越南及斯里兰卡产能占到总体产能50%。作为技术突出、扩张路径明确的面料全球龙头值得关注，FY19/20一致预期3.9/4.7亿港币，对应PE8/6X。

3、成衣：晶苑国际、维珍妮、南旋控股

        晶苑国际：全球产量第一的制衣龙头，公司在生产信息化、自动化上具备较强优势，生产效率较高、在业内具备良好口碑。在未来随着海外产能布局的推进有望受益纺服供应链集中的趋势，保持较快速的增长。根据万得一致预期，公司18、19年利润1.9/2.3亿美元，对应PE9 X/7X。

        维珍妮：内衣制造全球龙头，无缝技术领先，不仅作为L Brands等传统内衣领域龙头重要供应商活跃，更凭借无缝技术获得包括Nike、Adidas等多个运动品牌客户，并拓展内意外服装、鞋品业务合作；2014年起越南相关产能投资超过30亿元，未来随盈利能力更强的越南产能占比提升盈利水平将有长足恢复，FY19/20业绩一致预期3.9/5.3亿港币，对应PE19/14X。

        南旋控股：针织成衣生产龙头，1995年起与Uniqlo展开深入合作，目前Uniqlo仍为其最大客户，占其订单比重在60%；2017年12月收购保利信鞋面及整鞋生产业务，Flyknit技术使其承接Puma、UA以及国内运动龙头相应针织鞋面订单。FY19/20业绩一致预期4.5/4.8亿港币，对应PE6.2/5.8X。

4、垂直一体化：

        申洲国际：针织服装制造全球龙头，领先研发+高效垂直一体化生产成为其最大优势，作为Nike、Adidas、Uniqlo、Puma针织服装品类全球最大供应商活跃，前四大客户订单占比达到70%，带来订单增长及盈利能力的高度稳定。每年产能以15%-20%扩张，预计18/19年归母净利同增19%/17%至44.8/52.5亿元，对应PE27/23X，“买入”评级。

        鲁泰A：高端色织布龙头（全球高端色织布产能占比18%），2014年已开启东南亚产能扩张，在越南/缅甸/柬埔寨进行色织布及衬衫产能布局，目前15%色织布产能及35%衬衫产能布局海外，18年初至今接单较好，预计下半年在人民币汇率贬值背景下业绩表现优秀，预计18/19归母净利10.0/10.9亿元，对应PE9/8X，“买入”评级。