《2018年第三季度中国货币政策执行报告》详细阐述了央行三季度的货币政策实践和效果，还通过专栏的形式分析探讨了货币政策传导、民营经济与金融支持、人民币汇率和通胀问题，厘清了货币政策面临的矛盾和目标。

从操作上看，流动性投放锁短放长特征明显，MLF和降准成主要手段。2017年四季度起流动性投放规模加大，但以逆回购方式为主；进入2018年，MLF和降准逐步取代逆回购成为流动性投放主要渠道；2018年三季度MLF投放和降准是流动性投放的主要力量，流动性投放倾向于中长期工具，逆回购则净回笼熨平临时性波动。

MLF操作和降准一直以来都是央行释放大规模中长期流动性的主要方式。MLF自2014年9月创设，从2015年开始MLF的频繁大规模操作逐渐成为常态，MLF作为中长期资金投放渠道被逐渐确认；2015年初到2016年初，央行连续降准5次，释放大量长期流动性。每一轮货币政策宽松都伴随着长期流动性的投放支持，之所以青睐降准资金和MLF，因为只有向银行提供长期资金才能给与银行投放信贷支持实体经济的空间。

从效果上看，中长期流动性大额投放下资金面持续宽松，货币市场利率中枢下行。从今年以来的公开市场操作看，流动性投放和回笼规模都较低，流动性净投放量波动性小于往年。资金面的表现也符合以上操作的效果。货币市场利率中枢下行，尤其是3月底以来月末效应却更加突出了，恰恰说明流动性基础层较厚而上层波动敏感性增强。7月降准实施后，货币市场利率大幅下行突破政策利率，资金利率与政策利率时有倒挂并长期保持极窄利差，流动性环境的持续宽松成为带动十年国债利率下行的重要驱动因素。

流动性投放后超储率继续走低，货币政策数量传导较为顺畅。从数量角度看，2018年三季度超储率较二季度下滑0.3个百分点，说明银行体系内部流动性环境较上个月季度是有所收紧的。与历史同期相比，2018年前三季度超储率都高于2017年，说明2018年货币宽松确确实实起到了效果，银行体系流动性水平得到放松了；而与2015年和2016年相比，今年的超储率仍然是明显偏低的，说明货币政策宽松并没有“大水漫灌”，银行体系的流动性也不至于淤积堰塞。

三季度超储率走低还是有季节性因素和长期趋势共同的影响。历史上三季度末超储率均有一定下滑，这可能与单季度贷款加速投放有关。专栏1中还特别阐述了我国超储率走低这一长期趋势的原因：存款持续增长带来的规模效应、支付清算和市场效率提高、货币政策操作机制不断完善降低了超储需求、金融机构流动性管理能力增强。季节性和长期趋势叠加造成了超储率的回落。

此外，我们认为从价格分化能看出广义流动性的分层现象，价格传导阻滞。去年市场关注的流动性分层是银行和非银机构的流动性环境二元结构，而今年的流动性二元结构则出现在信贷市场和货币市场。自从二季度末以来的数量宽松后，货币市场的调整较为剧烈，资金利率水平大幅走低且一直保持低位接近7天逆回购利率的水平，期间甚至出现市场利率与政策利率倒挂的现象。而信贷市场却未见明显宽松迹象，虽然在监管指导下信贷规模有所回暖，信贷市场却迟迟不见利率下行，三季度末金融机构人民币贷款加权平均利率仍然保持稳定，其中一般贷款和个人住房贷款仍然有所上升。信贷市场和货币市场的分化是更为广义的流动性二元结构，两个市场的非对称替代关系可能导致超储率的下行，而两个市场的分化却正是宽货币到宽信用传导不畅的表现。

三季度货币政策执行报告突出强调对民营企业支持力度。除了正文中的“加大金融对实体经济尤其是小微企业和民营企业的支持力度”、“深化对民营、小微企业等经济重点领域和薄弱环节的金融支持”外，在专栏2中讨论了民营经济的运行情况和今年以来的金融支持措施。

在经济下行、金额收缩的环境中，没有哪一家企业能够独善其身；但首当其冲的一定是民营小微企业。由国有与民营、大型与小型划分的四象限中，毋庸置疑小型民营企业在竞争力、营收规模等方面均处于末尾，可以说小型民营企业是位于经济的最外围企业实体，经济下行压力和冲击最先影响的就是这部分企业，企业经营风险上升、融资难问题加剧。货币政策报告提到，2018年前三季度，发生债券违约的29家企业中有24家是民企，涉及金额674.06亿元。前三季度民企债券发行量为4029亿元，较2016年和2017年同期少发4706亿元和602亿元。

对小微民营企业的政策支持将是未来货币政策的重点内容。无论是从政策高层还是市场都对民营企业的处境有所认识，对小微民企的政策支持也得到广泛的支持，对一些经营正常但暂时受困的企业采取政策组合支持其度过难关。与央行行长所述的“三支箭”的政策组合类似，央行三季度对民营、小微企业的支持政策包括：（1）定向降准支持小微、三农领域；（2）将小微、民营企业债券和贷款纳入央行合格担保品范围；（3）增加再贷款和再贴现额度、降低再贷款和再贴现利率；（4）调整MPA结构性参数，将金融机构对小微企业贷款情况纳入考核指标；（5）推动设立民营企业债券融资支持工具。

未来货币层面上会维持一个宽松的环境，货币政策将会进一步出现多种创新，比如通过发行融资支持工具等手段来解决。我们在报告《近期民企政策答疑—六问民营企业债券融资支持工具与CRM》中介绍过CDS等工具的运作原理，并未有资金投放但是风险得到了化解，对企业也进行了增信，支持其融资。同时地方政府还采取了成立基金进行股权受让的方式对企业提供资金，有效化解股权质押风险。

多目标的平衡。货币政策保持连续性和稳定性，特别强调要提高政策“针对性”，而要提高“针对性”首先需明晰目标。货币政策执行报告阐述了当前货币政策面对的多重矛盾和目标，其中稳增长和加大对民营企业支持被提到更高的位置，而在宽松的货币政策下对物价水平也保持关注，最后还有人对民币汇率和跨境资本流动的关注。处理好稳增长、调结构、防风险的平衡。

稳增长而非去杠杆

经济下行压力加大。10月底的政治局会议对当前经济的形势的认定总结为经济下行压力有所加大，货币政策执行报告提出“受外部环境发生明显变化及需求端“几碰头”等因素影响，经济下行压力有所加大”。三季度GDP当季同比增速回落至6.5%触及年初经济增长目标是经济下行压力的最主要体现，而宏观层面的工业增加值、工业企业利润增速的继续大幅下行、固定资产投资增速的延续下滑以及PMI的下降，中微观层面的汽车、家电等可选消费的断崖下跌、企业经营景气有所回落成为经济下行压力的注脚。

稳增长而非去杠杆。在二季度货币政策执行报告中对去杠杆的表述已经有所弱化，“坚定做好结构性去杠杆工作，把握好力度和节奏”；三季度货币政策执行报告中不再强调去杠杆而更关注稳增长，要处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系。实际上三季度货币政策报告中强调宏观杠杆率趋于稳定，金融风险防控成效显现；但对造成经济下行压力加大的内外需求变化、经济同步性减弱带来的不确定不稳定因素、民企企业经营困境更加关注。这符合10月底政治局会议提出 “确保经济平稳运行”的要求。

汇率保持基本稳定，但非货币政策手段

三季度以来人民币贬值压力较大，离“破7”仅一步之遥。2018年三季度，受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响，人民币对美元汇率有所贬值。9月末，CFETS人民币汇率指数报92.35，较上年末下跌2.6%；参考SDR货币篮子的人民币汇率指数报92.23，较上年末下跌3.9%。10月人民币汇率进一步承压，离岸人民币汇率一度突破6.98，离“破7”仅一步之遥。

多举措稳定人民币汇率。关注当前国内经济下行压力加大和海外经济和政策环境的变化，货币政策面临国内宽松和海外收紧的矛盾，其中最突出的体现是人民币汇率的波动。三季度货币政策以国内为主，相对应的在外汇市场也有所动作，包括上调远期售汇风险准备金率、重启逆周期因子、在香港发行离岸央票等。

全球经济同步性减弱，内外部矛盾对人民币汇率产生波动影响。全球经济增长的同步有所减弱，其中美国经济增长强劲、通胀回升、失业率处于低位，欧元区增长势头有所放缓，英国经济增速放缓且面临通胀压力，但总体而言发达经济延续增长姿态，新兴市场内部分化更为显著。全球主要发达经济体货币政策延续正常化趋势，美联储、英格兰银行、加拿大银行都延续加息等紧缩取向，欧洲央行预计在2018年底推出QE。在全球主要经济体货币政策收紧、资金回流的环境中，新兴市场国家面临三元悖论和货币危机，其中阿根廷和土耳其为应对汇率大幅贬值和资本外流大幅加息，但效果仍然有限。在国内与海外货币政策周期分化的背景下，三元悖论和汇率波动也需要密切关注。

关注通胀变化，但不构成货币政策约束

三季度货币政策执行报告再度关注通胀。自2017年四季度货币政策执行报告提及通胀后，本次货币政策执行报告再次关注通胀，主要原因在于近期通胀有所回升，市场对通胀的担忧曾一度非常热烈。近期推升物价的主要因素是菜价和猪价上涨，其中鲜菜价格主要受洪涝灾害影响、猪肉价格则受非洲猪瘟影响较大。

长期物价上涨压力不大。从长期看，当前受国内外不稳定不确定因素影响，总需求存在向下的压力，供给面经过前几年结构调整相对平稳，不存在价格大幅上涨的基础。更加细致来看，PPI高企但CPI温和的原因在于上游涨价主要原因供给侧收缩而非需求侧扩张，2016年以来PPI上行并未像以往带来工业增加值的提升，第二产业就业人数下滑、人均收入增速放缓背景下需求侧难言提振，价格上涨自然缺少长期动力。

央行“关注部分商品价格短期较大波动”，但要从供给侧入手而非货币政策等需求侧调节。 虽然央行认为当前受国际地缘政治冲突、经贸摩擦、油价波动等多种因素方向不一、叠加影响，加之极端天气、动物疫情等因素，价格运行中的不确定性增多，但也看到这些短期、偶发的因素主要影响供给侧，因而央行提出的解决方法是“加强对价格形势的监测分析，改善供给、优化结构”。外部冲击和偶发因素属于经济外生变量，并没有反映经济基本面的运行情况；同时货币政策和财政政策内生性极强，对国际原油价格、猪瘟疫情等因素并无效果，需求侧的政策无能为力。因而虽然央行关注通胀，但并不构成对货币政策的约束。

货币政策执行报告阐述了当前货币政策面对的多重矛盾和目标，其中稳增长和加大对民营企业支持被提到更高的位置，而在宽松的货币政策下对物价水平也保持关注，最后还有人对民币汇率和跨境资本流动的关注。那么多目标的平衡要如何实现？货币政策具体会如何实施？

针对性和工具创新

针对稳增长、支持民营企业和汇率目标。货币政策保持连续性和稳定性，舍去“有效性”而特别强调要提高政策“针对性”，主要原因在于多重目标下需要更加“精准打击”的政策，同时经济增长、民营企业融资环境和汇率都面临较为严峻的挑战。因此要求创新货币政策工具和机制，进一步提高金融服务实体经济的能力和意愿。

对民营企业融资支持已有较多工具创新。今年以来为加大小微企业和民营企业融资支持，货币政策已然有不少创新之举：将小微、民营企业债券和贷款纳入央行合格担保品范围、将金融机构对小微企业贷款情况纳入MPA指标、推动设立民营企业债券融资支持工具等。未来货币层面上会维持一个宽松的环境，货币政策将会进一步出现多种创新，比如通过发行融资支持工具等手段来解决，对企业提供资金，有效化解股权质押风险。

面对汇率目标，货币政策空间有限，可通过“自律”和“他律”等方式维持人民币汇率的基本稳定。对人民币汇率的政策创新也不少：远期结售汇风险准备金率的调整、逆周期因子的引入、离岸央票的推出。但是面临国内稳增长目标，三元悖论下货币政策对汇率的政策空间相对有限。但央行在专栏3中提到下一阶段将通过市场自律机制和监管“他律”机制完成人民币外汇市场的会犯管理，后续可能有一系列市场化或非市场化的手段措施维持人民币汇率的基本稳定，短期内“破7”的概率降低。

政策协调配合：三角形支撑框架

展望未来货币政策，总体取向仍然不变，多重目标下需要加强政策协调配合要应对多重目标则需要“加强政策协调”，所谓的“实施稳健中性的货币政策、增强为微观主体活力和发挥好资本市场功能之间形成三角形支撑框架”是货币政策、财政政策、监管政策“几家抬”的进一步阐述，而货币→财政→监管陆续放松的政策回归已然是大概率事件。

降息存在空间

宽货币难以传导至宽信用，政策效果未显现。2018年前三季度四次降准、MLF投放等都显示货币政策“形式宽松”与信用扩张的持续乏力的矛盾逐步显现，其中表外融资急剧收缩、信用风险事件频发、中小企业融资难。在银行间充盈的流动性并未形成信贷投放进入到实体经济、信用扩张受阻的背景下，货币政策步步宽松的目标旨在推动信用扩张，防范信用紧缩引发的风险。因而在信用扩张畅通之前，在宽信用面前心力不足的货币政策，将继续配合财政政策的发力，维持流动性水平宽松，降准仍然可期。

降息引导贷款利率下行，降低企业融资成本。长期以来，我国利率一直由“双轨制”决定，一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的，存贷款利率和货币市场利率的“双轨制”削弱了货币政策的传导效率，资金利率大幅下行后贷款利率仍然保持平稳。前期宽松货币政策并没有带来金融机构贷款加权平均利率的下行，一般贷款和个人住房贷款利率仍然保持上行，后续可能会通过下调存贷款基准利率的方式引导贷款利率下行以进一步稳经济、支持民营小微企业。

货币政策仍将保持宽松取向，且操作框架将从数量型工具逐步向价格型工具过渡，货币政策仍然是债市的利多因素。而经济基本面并不能随着宽松政策出台而立即筑底和回暖，宽信用的传导包含政策执行和政策生效双重时滞。因而目前我们坚持十年国债到期收益率接近3.4%~3.6%区间下限的判断。